文：任泽平团队

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3月制造业PMI为51.9%，前值52.6%；非制造业PMI为58.2%，前值56.3%。

一、经济延续复苏，美欧银行业危机发酵

3月制造业PMI数据继续站上荣枯线，经济延续复苏态势，主因：线下经济活动加快，拉动服务业进入较高景气区间；政策发力，房地产小阳春，建筑业持续高景气；制造业产需持续扩张，但节奏放缓。

但应当注意，总需求不足仍是主要矛盾，未来经济复苏进程取决于三个变量：一是房地产小阳春行情能否延续。当前房地产呈分化式复苏，集中在二手房、热点城市和改善型需求。二是消费的修复空间。背后是居民收入和就业，当前中小企业景气度处于扩张区间，但有所回落，近期一系列提振民营经济信心的政策出台。三是美欧银行业危机的演化和对中国出口的压力。但中国海外风险暴露不大，经济向好，金融稳定，提振民营经济、外资企业信心等凸显中国资产吸引力。

我们应高度重视美欧银行业危机蔓延至海外整个金融机构、房地产市场和实体经济的风险。第一，除银行外，美国非银机构同样面临资产端和负债端的双向挤压。国债收益率上升同样增加了非银机构AFS资产浮亏，加息显著提高了部分非银机构的贷款成本，高利率下非银机构被迫转向高风险投资策略。第二，商业地产和小型银行或产生连锁反应。疫后美国办公楼整体入驻率不佳导致美国商业地产风险上升，根据戴德梁行的统计，预计到2030年，美国办公楼空置率将达到18%。而美国中小型银行承担了美国约80%的商业地产贷款，商业地产贷款占小型银行资产比重达29%。第三，美国银行系统已经开始主动收缩其风险敞口，信贷收紧将对美国经济和全球贸易产生压力。

打铁还得自身硬，中国当务之急是全力拼经济，发展好自己是应对一切风险的基础。

二、3月PMI和高频数据反映以下经济特征：

1、产需两端延续景气扩张。3月生产和新订单指数分别为54.6%和53.6%，比2月下滑2.1和0.5个百分点。3月前三周日均发电量同比分别为7.3%、0.2%和13.6%。分行业看，木材加工及家具制造、金属制品、电气机械器材等行业产需均升至60.0%以上高位景气区间，行业活跃度回升。

2、线下活动持续恢复。3月北京、上海、广州、深圳地铁客运量同比分别为21.5%、113.9%、24.2%、145.9%；中国国内航班（不含港澳台）、国际航班、港澳台航班同比分别为99.7%、504.9%和323.1%，。

3、消费整体向好。消费品行业PMI 51.9%，比2月上升0.6个百分点，连续三个月景气扩张。3月24日，发改委、证监会发布通知，发行消费基础设施REITs，优先支持百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目。汽车消费整体略有回落，但新能源车增长较快，3月前26日，乘用车零售和批发同比分别为-1.4%和-10.1%，新能源汽车零售和批发同比分别为10%和27%。

4、服务业商务活动指数为56.9%，比2月上升1.3个百分点。零售、铁路运输、道路运输、航空运输、租赁及商务服务等行业商务活动指数高于60.0%；电信广播电视及卫星传输服务、互联网软件及信息技术服务等行业商务活动指数升至高位景气区间。

5、房地产销售延续小阳春行情。3月房地产指数50.1%，比2月回落0.3个百分点，仍在荣枯线上；订单指数回落4.6个百分点至46.2%。3月前29日，房地产销售套数和面积同比分别为39.6%和44.0%，比2月上升7.0和12.5个百分点。

6、建筑业高景气，开复工加快。3月建筑业商务活动指数为65.6%，业务预期为63.7%。当前已发行专项债13807.6亿元，占总进度的36.3%。截至3月29日，石油沥青开工率、水泥发运率同比分别为26.1%和19.7%，环比分别为17.9%和91.8%。

7、受海外需求下行、金融风险加剧影响，出口承压。3月美国、欧元区、德国制造业PMI分别为49.3%、47.1%和44.4%；3月韩国前20日出口同比-13.4%，越南出口同比-13.2%。3月新出口订单指数回落2.0个百分点至50.4%。

8、3月制造业和非制造业从业人员指数为49.7%、49.2%，再次落入荣枯线下。大、中、小型企业PMI仍位于景气扩张区间，分别为53.6%、50.3%和50.4%。需要政策持续巩固向好态势。

三、产需延续扩张，外需疲软

3月制造业PMI为51.9%，比2月下滑0.7个百分点，连续三个月处于荣枯线上。

第一，生产和内需持续恢复，但节奏有所放缓。3月生产指数和新订单指数分别为54.6%和53.6%，比2月下滑2.1和0.5个百分点。原材料库存、采购量和供应商配送时间分别为48.3%、53.5%和50.8%，比2月下滑1.5、0.0和1.2个百分点。从行业看，非金属矿物制品、通用设备、专用设备、汽车等行业两个指数均升至57.0%及以上较高景气区间，行业产需加快释放。

第二，出口订单回落，春节影响消退，外需疲软。3月新出口订单指数为50.4%，比2月下滑2.0个百分点。3月美国Markit制造业PMI为49.3%，欧元区制造业PMI为47.1%，德国制造业PMI为44.4%，连续九个月位于收缩区间。全球贸易延续下滑，3月韩国前20日出口同比-13.4%；越南出口同比-13.2%，环比-14.3%。截至3月24日，中国出口集装箱运价指数CCFI和上海出口集装箱运价指数SCFI同比分别为-69.6%和-80.1%。

第三，经营预期向好，但需求不足等问题突出，仍需政策呵护。3月生产经营活动指数为55.5%，低于上月2.0个百分点。从行业情况看，调查的21个行业连续两个月位于景气区间，其中食品及酒饮料精制茶、专用设备、铁路船舶航空航天设备、电气机械器材等行业位于60.0%以上高位景气区间。

第四，高技术制造业、装备制造业、消费品行业和高耗能行业分别为51.2%、53.0%、51.9%和51.1%，较上月变动-2.4、-1.5、0.6和-0.5个百分点。其中，装备制造业高于制造业总体1.1个百分点，高技术制造业低于总体0.7个百分点；消费品行业持平，连续三个月回升。

四、价格回落，需求不足仍是主要矛盾

3月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为50.9%和48.6%，比上月下滑3.5和2.6个百分点。出厂价格和原材料价格指数差值收窄至2.3%，改善下游企业经营状况更多应从刺激需求着手。

海外需求下行，大宗商品价格整体延续下降。截至3月30日，CRB现货指数、RJ/CRB商品价格指数和南华工业品指数环比分别为-1.4%、-2.4%和-1.5%；油价下跌，英国布伦特Dtd原油和OPEC一揽子原油价格环比为-4.8%和-4.1%；铜、铝价格下跌，LME铜、LME铝环比分别为-1.4%和-5.3%。

建筑开工加快带动黑色金属价格维持上升。HRB400 20mm螺纹钢价格和Myspic综合钢价指数环比分别为1.0%和2.4%。

五、企业延续景气扩张，中小企业仍需政策续力

3月大、中、小型企业PMI分别为53.6%、50.3%和50.4%，比上月下滑0.1、1.7和0.8个百分点，扩张有所放缓。中小型企业复苏不稳固，仍需政策支持。

第一，大型企业生产指数57.2%，较上月下滑1.0个百分点；新订单指数56.5%，高于上月0.4个百分点。新出口订单52.2%，较上月上下滑1.5个百分点。

第二，中型企业生产指数52.6%，较上月大幅回落4.0个百分点；新订单指数下滑1.5个百分点至51.3%。新出口订单指数下滑3.0个百分点至46.1%，收缩较上月加快。

第三，小型企业生产指数52.0%，低于上月1.7个百分点；新订单指数略下滑，为50.8%。新出口订单指数回落1.9个百分点至52.1%，恢复基础不稳固，仍需政策支持。

六、服务业加快恢复，建筑业高景气

3月非制造业商务活动指数为58.2%，高于上月1.9个百分点。其中，非制造业新订单指数为57.3%，进入较高景气区间；从业人员为49.2%，再次回落至荣枯线下。从经营预期看，业务活动预期下滑1.6个百分点，为63.3%。从行业情况看，运输邮政业、住宿餐饮业回落，建筑业、批发零售业、信息服务业回升。

服务业商务活动指数为56.9%，高于上月1.3个百分点，为近两年新高。反映促消费显效，居民消费活动恢复有所加快。具体来看，新订单、业务活动预期分别58.5%、63.2%，分别较上月变动3.8和-1.6个百分点。从行业看，零售、铁路运输、道路运输、航空运输、租赁及商务服务等行业商务活动指数高于60.0%；电信广播电视及卫星传输服务、互联网软件及信息技术服务等行业商务活动指数升至高位景气区间

建筑业商务活动指数为65.6%，较上月攀升5.4个百分点，主因各地工程项目集中开复工，施工进度加快。分指标看，业务预期指数为63.7%，低于上月2.1个百分点，连续四个月位于高景气区间。从市场需求和劳动力需求看，建筑业新订单指数和从业人员指数分别为50.2%和51.3%，较上月变动-11.9和-7.3个百分点。从价格看，建筑业投入品价格指数、销售价格指数分别为54.4%和50.9%。